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泽被万物/提防黑天鹅(上)\西泽研究院院长赵 建

2021-01-13 04:24:08红星报
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  图:分析认为,美股泡沫已被特朗普打到天上,算是留给拜登的一个棘手问题。/法新社

  百年一遇的2020年,宏观经济的表现可以概括为“砸了一个大坑,吹了一个大泡”。实体经济在疫情的衝击下,经济增长出现了一个L形大坑。但与实体经济形成鲜明对比的是,金融体系却在特殊的时间段内吹出了一个史无前例的J形大泡沫。因此,2021年的宏观经济和市场行情将在“坑和泡”的起点和背景下演绎。未来一年,可以做出的预判是:实体经济要从坑裏爬出来,步入漫长的断层修复周期;而同时,当实体经济开始走向复甦,走向再通胀的时候,金融资产的大泡沫将处於危险的境地。

  疫情作为一种前所未有的外生灾难,对全球经济的衝击是史无前例的,影响程度类似打了一场战争,给全球经济按下了几个月的暂停键。因而2020后的未来几年,都需要围绕这个重大衝击因子的衝击波进行推演。疫情与其他衝击不一样的地方,它不仅仅是数量的衝击,而是直接影响到了结构,触发了生产函数和消费函数的变化,比如产业链的断裂、线上消费对线下消费的替代等。因此前后是不一样的经济增长函数,是结构性和周期性力量的深刻重构。

  实体经济:脆弱的复甦

  在供给侧,产业链的国别保护和距离收缩、数字技术造成的效率鸿沟、金融资本对实体经济的“统治”、各国循环体系的“内卷”等;在需求侧,十几万亿美元级的需求刺激、被抑制的线下接触消费、拥挤的谨慎性储蓄对核心资产的恐慌性抢夺、进一步的贫富分化对消费函数的扭曲、大规模的投资支出刺激如何软着陆等,都将是未来几年宏观经济变化的重大脉络。而这一切,都是疫情引起或疫情加速的本来正在发生的大变局。

  因此,整个宏观时空变化进入了危机经济学的时间,或者说是一个动态生态系统的“创伤─疗愈─恢复”的时间。大体路径为:“衝击─深化─筑底─反弹─修复─复甦─增长”。不同阶段的时间长度和进度受多重因素影响,当前来看主要的决定性力量有四个:作为原生衝击的疫情控制情况、经济自身的周期性力量、反危机政策产生的逆周期力量、更加深层次的结构性力量。

  但需要注意的是,金融资产的走势却无法与实体经济的“危机─修复”时间保持同步,相反,危机救助政策往往会吹起一个巨大的资产泡沫。正确理解实体经济与金融市场的这个错位,才能做到有效的宏观对冲。

  金融体系:危险的泡沫

  从指标和图形上看,实体经济的“坑”和金融体系的“泡”形成了互为镜像的关係。似乎实体经济的“坑”越深,金融资产的“泡”就越大。这是因为只有“坑”越大,各国央行才会放更多的水,才会吹起更大的“泡”。这意味着,整个疫情与后疫情时期的风险资产“牛市”,可能是历史上最依赖资金面和估值的牛市。当然,在基本面上各国也在边际上快速的改善,但很显然无法解释整个风险资产的普遍上涨──当然,除了债券。

  首先,笔者认为金融资产泡沫开始步入大幅震荡和波动,继而非常危险的时间段。因为笔者关注了两个风险资产定价的基準指标正在发生大变──美元指数和美债长端收益率开始同时上升。

  回顾历史数据可以看到,美元指数和美债收益率同时提高的时候,往往就是风险资产走势发生巨大改变的时候。前者的走强,从估值体系上直接绞杀所有以美元定价的大类资产;而后者的快速提高,则代表着隐含通胀预期的提高,实际利率的上升通道,通过资产定价中的分母提高绞杀资产泡沫──而这恰恰是去年下半年资产泡沫迅速膨胀的主要驱动力。

  现在的资产估值逻辑也是非常分裂的,可以说是实体经济越差,资产牛市就似乎走的更远。因此,经济复甦来得越确定、越强劲,资产泡沫反而会越脆弱、越危险。当实体经济站稳的时候,就是货币政策对大泡沫进行清算的时候。这是当今金融资本主义世界,金融资本与产业资本的终极矛盾。造成这一矛盾的是央行独立性和规则的失去,是全球货币政策的“日本化”,债务问题的“欧洲化”,自由市场主义的“拉美化”。

  其次,从趋势来看,风险资产的涨势过於兇猛,获利盘太多,空头几乎被赶尽杀绝,这意味着资金面的结构上,额外的增量多头头寸几乎枯竭。在这个时候,往往就是趋势出现拐点的时候。

  再次,从做多力量的结构来看,美股是靠散户超买,A股是靠机构抱团。疫情期间,美联储给个人账户直接发补贴,给企业低息无息贷款。但是由於疫情所限,人们无法将发到的货币完全消费,而且由於谨慎起见,还会大幅增加储蓄,所以美国在疫情期间的储蓄率创历史新高。

  但这裏的所谓的储蓄只是货币储蓄(名义),并不是真正的可以转化为投资、形成资产的实体经济项目。这样就如前文所描述的那样,这种靠天上掉馅饼凭空创造的储蓄货币,一定会首先用来购买资产而非消费。

  第四,对於A股这边,34万亿社会融资形成的流动性脉衝,非标资产的金融治理,註册制的加快落地,正在改变资本市场的气候和生态结构,造成了一个非常奇特的现象:机构抱团和少数人的牛市,中国似乎也开始步入明斯基说的“基金经理资本主义”。

  这一切的结构性力量在於註册制开始实施,残酷的去散户化运动已经开始。註册制之下,由於上市公司的审核标準降低,壳价值几乎消失,一二级市场逐渐併轨,资产配置和组合越来越依赖投研。另外,註册制的上市公司良莠不齐,退市制度会产生大量的爆雷企业,基金经理们为谨慎起见,只能拥挤的超配行业龙头和头部企业。

  註册制下基金配置的投研驱动,还有一种力量会导致大型基金青睐龙头,就是研究的覆盖範围。在註册制下为了防止踩雷,一般的研究所只关注几家确定性强的大企业或行业龙头,其他的小企业无人问津。如果说在过去壳价值较高的情况下,即使研究覆盖不了,也有散户去炒作。但现在,专业的基金经理是不会去碰的,而且这裏面可能也有专业机构的合规要求。

  第五,全球政经大变局对全球风险资产的影响,可以判断的是从“特朗普交易”到“拜登交易”的转变,意味着一切并不会平静,而是更大的惊涛骇浪。从我们整理的时间序列数据来看,每次共和党和民主党之间的权力交接,资本市场都不会平静。道理很简单,两党的政策主张有很大的差异,共和党的市场自由主义往往引发泡沫,而民主党的左翼修正则很容易挤泡沫。这也是我们需要认真考虑的。

  注意到2020年这些不一样的资产价格驱动力量,需要我们在2021年更加谨慎一点。何况,资本市场已经连续两年牛市,基金经理已经获得了历史上超高的收益率。拿A股市场来说,2019、2020年的基金年度收益率中位数已经连续两年超过40%。现在进入第三年,我们需要思考,到底还有什麼力量来支撑这麼高的收益率。

  所以,当机构抱团购买的时候,资产价格是一副景观;当机构抱团抛售的时候,会是什麼样的另一副场景?笔者担心的是,这一轮信贷脉衝后的退潮期,会引发中国系统性的地方债务风险。

  (未完)

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